开年以来，二永债利差的持续压缩，市场普遍关注后续二永可关注哪些方面以提高操作胜率。本报告从征税对二永定价的影响展开研究。
征收增值税对不同机构的综合影响
2025年8月1日，财政部、税务总局发布《关于国债等债券利息收入增值税政策的公告》，增值税新规后，公募基金、资管产品、自营在新规后投资二永较新规前税收增加3.26%、2.45%、4.75%。
从征税对三类机构投资新发二级资本债的收益影响的变化来看，集中在6.56-11.89BP，对投资永续的变化集中在6.33-11.30BP。
税后二永新老券定价观察
为研究征税后二永新老券定价，我们按照以下规则筛选出可比券：(1)同一发行人；（2）新券发行日在2025.08.08及以后，老券发行日在2025.08.08之前；（3）新老券的行权剩余期限之差在0.5年以内。经筛选，得到12组可比二级资本债和5组永续债。
对税后可比新老券定价进行对比：
发行定价视角
二级资本债：多数发行票面较发行当天可比老券的估值更高；税后收益利差角度，多数新老券税后收益之差较税前缩窄，但对相似老券发行时间在2020年及2021年的，因票面过高导致对资管和自营而言新券更有性价比。永续债：多数发行票面较发行当天可比老券的估值更高；税后收益利差角度，多数新老券税后收益之差较税前缩窄。
流通定价视角
二级资本债方面：新券估值普遍高于可比老券估值，多数新券税后收益低于老券，相较市场调整期，多数新券税后收益在市场下行期较老券更低。永续债方面：新券估值普遍高于可比老券估值，多数新券税后收益低于或接近老券。
税后新老券怎么选？
增值税新规后，机构投资新发金融债成本相较老券明显增加，除个别成农商新券票面低于可比老券外，多数均体现出一定的补偿溢价，但对比税后收益，新券普遍低于老券，但高于发行较早、票面较高的老券，资管和自营类机构可考虑优先配置新券。观察两者收益在不同市场环境中的表现，二级资本债新券在收益率下行期下行更多，永续债表现则相对更为平稳，可优先选择二级资本债新券进行交易。
风险提示
市场变化超预期、政策变化超预期、机构行为变化超预期、历史数据不代表未来必然趋势
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