自去年8月发布增值税新规，距今已经有近半年的时间，本文分析增值税新规下，地方债、二永债新老券利差的博弈，以供投资者参考。
根据增值税新规，对于银行自营、保险等机构，新券的综合税收为6.34%，而对于基金、资管产品等，新券的综合税收为3.26%。因此若考虑税收补偿，对于银行、保险等机构，新券/老券收益率比值应该在1.07，对于基金、资管产品，比值应该在1.03。
截至3月10日，需要征收增值税的地方债占比10%。地方债的主要买入机构为保险，而银行，尤其是政策性银行、国股行主要是卖出，当然，不同期限的地方债也有不同。从交易力量看，中短期限新老券收益率比值需要视买入力量对比情况，长期限地方债新老券收益率比值理论上应该更靠近1.07。
实际交易中，对于中短期限地方债，我们选取23浙江42和25浙江51，剩余期限在4-5年，在新券上市之际，收益率仅比老券高1bp左右，随后新老券利差逐步走阔，区间在4-11bp。新老券收益率比值平均数在1.04。对于长期限地方债，我们选取25浙江41和25浙江54，剩余期限接近20年，整体来看，新老券利差区间在4-14bp，新券/老券收益率比值平均数在1.04。
对比地方债，二永债还需征收所得税，对于银行等自营机构，新老券收益率比值应该是1.07，对于基金、资管产品等，比值应该是1.03。实际交易中，二永债的主要买盘集中于基金、资管产品等，理论上新老券收益率比值应该更靠近1.03。目前二级资本债的发行期限以5+5、5+N和10+5为主，因此存续二永债中，剩余期限4年及以内的均为老券。同时由于新券发行期限的特点，剩余期限在4-5Y二永债中，新券占比达42%。
我们挑选二永债新老券作观察，25农行二级资本债02A和25农行二级资本债03A，剩余期限均在4-5Y左右，新老券利差在3-9bp之间，目前在4bp上下，靠近区间下沿。新老券收益率比值均值在1.03，截至3月10日，比值在1.02，从回归均值考虑，新券收益率存在上行或者老券收益率存在下行的可能。不过此时新老券收益率均处于相对较低的分位数，综合来看，新券收益率上行或者上行幅度更大的概率相对更大。
二永债新券征收增值税后，税收和普信债一致。对于4年以上二永债，同时存在老券和新券。从数据看，5Y&AAA-二级资本债减去5Y&AAA中短票据到期收益率的差值自去年8月以来波动走高。由于二级资本债主要是基金、资管产品参与较多，将5Y&AAA-二级资本债/1.03减去5Y&AAA中短票据到期收益率，那么此时差值接近去年8月以来的峰值。
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