年初权益大涨，固收+规模放量带来对二永等纯债的增量需求；如今受美伊冲突等因素影响，市场风险偏好下行，固收+赎回又带来对纯债的负反馈，本文对此进行分析，以供投资者参考。
固收+对纯债的配置，从具体持仓看，以2025Q4为例，债券持仓中，固收+基金对二永和非金信用债的占比高于纯债基金，即使分信用债基和利率债基，固收+基金对二永和非金信用债的持仓也高于信用债基和利率债基。从期限上看，固收+对于二永偏爱1-3年期和3-5年期，对于普信债则偏爱1年以内、1-3年。整体上看，固收+对纯债的配置或许更看重流动性和收益。
固收+纯债持仓里，二永债流动性好，固收+建仓时会考虑二永，而在面临赎回时，或也会将二永作为抛售的品种。我们以可转债ETF规模的变化代表固收+赎回的情绪。2025年以来，可转债ETF规模下行和二级资本债收益率上行的规律主要体现在以下三个阶段：2025年9-10月、2025年11月下旬-12月下旬、2026年3月。这三个阶段，转债ETF规模下滑幅度均在10%左右，第一阶段和第二阶段，二级资本债收益率有较为明显的上行，第三阶段ETF规模下滑前期，5年期二级资本债收益率上行明显。
对于普信债，第一个阶段，也即2025年9-10月，3Y、5Y普信债收益率上行幅度和二永债相当，第二个阶段，也即2025年11月下旬-12月下旬，普信债收益率上行幅度则不及二级资本债；第三个阶段，也即今年3月，ETF规模下滑前期阶段，1年期普信债收益率下行，3年期则为上行。
截至3月27日，中长期限二永债收益率及利差均有一定空间，4Y、5Y二级资本债收益率分别处于2025年以来37%和49%分位数水平。对比二级资本债和普信债的性价比，当下4Y、5Y和10Y二级资本债收益率与中短票据收益率差值仍处于较高分位数，对于配置盘而言，中长端有一定的配置价值，对于交易盘而言，可小仓位参与，地缘政治冲突等尚未完全落地，固收+赎回或仍有扰动，整体偏谨慎。
对于普信债，当前中短期限收益率已经被压至低位，在资金面偏宽松、摊余债基仍有开放的基础上，普信债的确定性相对更强，票息策略或为目前较好的策略，叠加目前来看，今年季末理财回表的压力并不明显，普信债哪怕有回调，回调空间或也不大。
风险提示：债券收益率受到多种因素影响，仅以固收+赎回作对比可能不足以完全解释对应债券收益率变动，譬如去年四季度债市受到基金赎回新规等方面的扰动；以转债ETF代替固收+赎回可能不能完全反应实际意义上的固收+赎回；数据更新不及时及提取失误等风险。
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